Protéger les portefeuilles pendant les périodes de repli du marchés des actions : évaluer les solutions de rechange

Introduction

Les actions de sociétés ouvertes sont la pierre angulaire des portefeuilles de la plupart des investisseurs. Elles doivent cette position à une combinaison de rendements historiques intéressants et de risques à long terme relativement faibles. Elles sont aussi généralement très liquides.

Nous nous attendons à ce que les actions de sociétés ouvertes conservent cette position dominante dans un avenir prévisible. Les rendements absolus annuels des actions au cours des dix prochaines années devraient être plus modestes par rapport aux moyennes annuelles historiques, ce qui reflète des valorisations relativement élevées dans bon nombre de marchés. Toutefois, par rapport aux obligations d’État des marchés industrialisés, les rendements boursiers prévisionnels demeurent relativement intéressants.

Les actions de sociétés ouvertes présentent deux caractéristiques relativement déplaisantes que les investisseurs cherchent souvent à atténuer. Premièrement, elles imposent aux investisseurs une exposition excessive au risque lié à la croissance macroéconomique. Nous avons souvent discuté de cette caractéristique (par exemple, voir l’article Placements non traditionnels : quelle pondération leur accorder?. La plupart du temps, il ne s’agit pas d’un problème qui nuit au rendement, bien au contraire. Toutefois, la concentration du portefeuille, de quelque nature que ce soit, a tôt ou tard des conséquences négatives, ce qui donne lieu à la deuxième caractéristique déplaisante des actions de sociétés ouvertes : les fortes baisses périodiques de capital, aussi connues sous le nom d’asymétrie du rendement excédentaire

Dans le présent article, nous examinons des moyens de contrer l’asymétrie du rendement excédentaire des actions (ou le risque de pertes extrêmes, appelé tail risk en anglais) en repérant des catégories d’actif et des stratégies qui démontrent de façon fiable ce qu’on appelle un profil de convexité par rapport aux actions. Il ne suffit pas d’investir dans des catégories d’actif et des stratégies qui devraient ajouter de la valeur en moyenne. Il faut qu’elles produisent le résultat attendu au bon moment. C’est là un défi de taille.

Le plus souvent, les investisseurs cherchent à atténuer le risque de pertes extrêmes lié aux actions en ajustant, de façon tactique, la taille de la pondération stratégique des actions, ce qui consiste implicitement à anticiper le moment de participer au marché. Nous ne recommandons pas une telle approche. Pour les investisseurs à long terme, il est payant de conserver des placements en actions conformes à leurs objectifs stratégiques. Agir autrement a souvent donné lieu à des rendements inférieurs; par le passé, une proportion importante des rendements boursiers annuels a été générée en seulement quelques jours chaque année. Manquez ces jours, et le rendement du portefeuille pourrait s’avérer nettement inférieur.

Alors, comment faire pour maximiser la probabilité d’atteindre l’objectif d’accumulation de capital à long terme, tout en réduisant au minimum les répercussions à court terme de l’asymétrie du rendement excédentaire des actions? C’est tout un défi.

Le meilleur moyen est de travailler à rebours. Au lieu de déterminer la pondération stratégique des actions et de calculer ensuite le rendement attendu du portefeuille, il est payant de commencer par établir la tolérance au risque et les objectifs de rendement de l’investisseur. À partir de là, nous pouvons construire un portefeuille optimal qui combine une pondération de base des actions avec des catégories d’actif et des stratégies qui atténuent l’incidence des replis périodiques importants du marché des actions.

Dans cette optique, certains grands régimes de retraite publics américains créent explicitement des sous-portefeuilles d’atténuation du risque de pertes extrêmes au sein de leur portefeuille global, en complément aux pondérations en actions de base de sociétés ouvertes ou fermées (Meketa, 2019). Fait important, ces investisseurs continuent de mettre l’accent sur les rendements à long terme attendus du portefeuille. Si elle est bien gérée, l’atténuation des risques n’a pas à entraîner un coût de renonciation prévu important.

Façons d’atténuer les répercussions des replis du marché des actions

Le terme « atténuation des risques » englobe plusieurs approches visant à améliorer l’asymétrie peu intéressante des rendements boursiers. Chacune résulte d’un compromis entre les avantages, les coûts et la fiabilité. Nous pouvons regrouper les candidats les plus prometteurs en trois grandes composantes : diversification, couverture opportuniste et billets structurés. Dans le présent article, nous nous concentrons sur les deux premières composantes et invitons les lecteurs qui souhaitent en savoir plus sur la troisième, à lire notre livre blanc Intégration de produits structurés et à accéder aux ressources offertes ici.

Diversification

Cette composante vise à atténuer les fortes pertes en capital périodiques des actions de sociétés ouvertes, en misant sur le plus vaste éventail de placements possible à l’échelle des différentes catégories d’actif, stratégies, régions et durées. L’atteinte d’une corrélation conditionnelle intéressante pour ce qui est de la pondération en actions de base d’un portefeuille – positive en cas de surperformance des actions et négative durant les périodes de contre-performance boursière marquée – représente l’objectif audacieux des solutions formant cette composante. Les candidats comprennent des stratégies de placement macroéconomiques descendantes et des valeurs refuges.

1. Stratégies macroéconomiques

Les chercheurs représentent souvent les stratégies macroéconomiques au moyen d’un indice générique, comme l’indice HFRI Macro (indice macroéconomique des fonds de couverture). L’indice affiche un profil de convexité relative intéressant par rapport aux actions, sur une longue période d’échantillonnage. Mais il n’est pas possible d’y investir.

Si nous faisons de la possibilité d’investir dans l’instrument examiné un critère de sélection clé, un candidat évident pour représenter la catégorie macroéconomique est la Stratégie de rendement absolu d’actifs multiples CIBC (SRAAM). Il s’agit d’une solution macroéconomique globale qui intègre des stratégies quantitatives et un jugement qualitatif prospectif rigoureux, et qui exploite une vaste gamme de catégories d’actif, de régions et d’horizons de placement pour générer des rendements. La stratégie est semblable à celle d’un portefeuille équilibré de nouvelle génération : elle englobe un éventail de placements beaucoup plus étendu qu’un portefeuille traditionnel 60/40, elle met l’accent sur les rendements absolus et elle repose sur une méthode rigoureuse sensible au risque qui permet d’orienter stratégiquement le portefeuille parmi les occasions de placement repérées, ce qui sert d’élément additionnel pour maximiser le rendement².

Depuis la création de la SRAAM, les actions ont connu deux replis importants, au quatrième trimestre de 2018 et au premier trimestre de 2020. La SRAAM s’est bien comportée dans les deux cas. Elle a démontré une capacité à procurer le profil de convexité relative par rapport aux actions que les investisseurs recherchent (figure 5, graphique a), tout en ne montrant aucune indication d’asymétrie des rendements excédentaires.

La SRAAM a également atteint un rendement conforme à son rendement cible à long terme (moyenne annuelle de 5 % plus liquidités³. Fait important, cet objectif est comparable au rendement annuel que nous prévoyons pour les pondérations en actions de base au cours des dix prochaines années. Cela signifie que les investisseurs peuvent investir dans la SRAAM dans le cadre de la composante actions existante sans que cela entraîne un coût de renonciation au rendement prévu

Si l’on combine tous ces éléments, la SRAAM semble être une excellente candidate à l’inclusion dans une composante de portefeuille visant l’atténuation du risque de pertes extrêmes.

2. Valeurs refuges

Diminuer la pondération des actions au profit des valeurs refuges est l’une des stratégies d’atténuation du risque de pertes extrêmes par défaut de nombreux investisseurs. Parmi les valeurs refuges, mentionnons l’or et les titres à revenu fixe émis par des États des marchés industrialisés. Ces deux catégories d’actifs ont souvent démontré une capacité à atténuer l’effet des replis importants du marché des actions. Nous nous attendons à ce que l’or conserve cette capacité, en moyenne, et abordons en profondeur son rôle plus général dans le portefeuille dans notre article intitulé Quelle est la place de l’or dans un portefeuille?

Les obligations d’État des marchés industrialisés sont confrontées à un défi plus important en raison de la faiblesse persistante des taux. Ce qui est tout aussi problématique, c’est qu’on s’attend à un faible rendement annuel des obligations d’État des marchés industrialisés au cours des dix prochaines années, comparativement aux liquidités. Cela représente un coût de renonciation important pour les investisseurs à long terme qui cherchent à contrebalancer les fortes pertes en capital épisodiques des actions.

Ce coût incitera les investisseurs à envisager de remplacer une partie de leur exposition aux titres à revenu fixe d’États des marchés industrialisés par d’autres valeurs refuges. Les titres de créance liés aux infrastructures peuvent constituer un candidat. Cette catégorie d’actif offre un rendement prévu plus élevé, de meilleures caractéristiques de couverture contre l’inflation et des caractéristiques d’appariement du passif similaires à celles des titres à revenu fixe émis par des États des marchés industrialisés. L’attention de plus en plus importante accordée à l’énergie verte en Europe et en Chine, et l’attention renouvelée à ce sujet aux États-Unis, laissent entrevoir un intérêt croissant pour les infrastructures en tant que catégorie d’actif.

Couverture opportuniste

La SRAAM, les autres stratégies macroéconomiques et les valeurs refuges cherchent à créer une convexité relative par rapport aux rendements boursiers grâce à la diversification. Les stratégies employées dans la composante de couverture opportuniste visent à atteindre ce résultat en profitant directement de l’asymétrie du rendement excédentaire des actions. Elles comprennent des stratégies fondées sur la dynamique, sur les séries chronologiques et sur les couvertures au moyen d’instruments dérivés.

1. Stratégies axées sur la dynamique

Les stratégies axées sur la dynamique tirent parti des périodes de repli du marché des actions en vendant à découvert des actifs dont les rendements mobiles sont relativement négatifs et en prenant simultanément une position acheteur sur d’autres ensembles d’actifs dont les rendements mobiles sont relativement positifs, en supposant que les tendances du rendement et des cours se poursuivront.

Dans l’ensemble, cette stratégie a fait ses preuves, ayant créé une convexité relative intéressante et procuré des rendements à long terme satisfaisants.

Cela dit, et comme le montre la figure 9b, y compris notre exemple, le rendement récent des stratégies axées sur la dynamique doit être surveillé; les stratégies axées sur la dynamique traditionnelles ont eu de la difficulté à produire des rendements au cours des dix dernières années. Il n’est pas pertinent de s’arrêter pour examiner si le rendement inférieur enregistré coïncide avec la hausse des actifs investis dans ces stratégies ou s’il est causé par celle-ci.

L’étendue des placements est un autre élément important à considérer lorsqu’il est question de stratégies axées sur la dynamique. Ce sont les stratégies axées sur la dynamique englobant une vaste gamme d’actifs qui se sont montrées les plus aptes à atténuer les replis importants du marché des actions. Dans le cas des stratégies axées sur la dynamique fondées uniquement sur les rendements mobiles des actions, la convexité relative semble plus difficile à atteindre

2. Contrats à terme sur actions

Nous pouvons aussi atténuer le risque au moyen de stratégies axées sur la dynamique plus sophistiquées, également mises en œuvre au moyen de contrats à terme. Une stratégie possible – inspirée par Gao et coll. (2018), Baltussen et coll. (2020), Deutsche Bank (2019) et Goldman Sachs (2020) – s’appuie sur l’observation selon laquelle les tendances des cours de l’indice S&P 500 établies dans la matinée de chaque séance de négociation persistent souvent tout au long de la journée⁵. Dans une journée normale, ces tendances se traduisent par de petites hausses ou baisses. Il n’y a là rien d’exceptionnel, et notre stratégie d’atténuation du risque ne tient pas compte de ces facteurs. De temps à autre, les baisses sont fortes. Nous voulons les saisir.

Les avantages de cette stratégie de protection sont le faible coût de portage – les contrats à terme standardisés sont moins chers que les options – et le fait que les profits et les pertes de couverture sont toujours réalisés le même jour, ce qui donne à penser qu’il est possible de réduire au minimum l’ampleur de la baisse des bénéfices subie par la stratégie.

Il serait facile de considérer cette stratégie comme un modèle de négociation tactique à court terme; après tout, elle consiste à se retirer du marché et à y revenir en une seule journée. La réalité est différente : lorsque le marché des actions commence à se replier, il poursuit sa descente pendant plusieurs jours avant d’atteindre un plancher. Le repli provoqué par la COVID-19 en 2020 a été exceptionnellement violent, mais l’indice S&P 500 a tout de même mis 23 jours à toucher le fond. Il a fallu 354 jours pour ce faire au cours de la grande crise financière de 2007 à 2009. Et 663 jours lors du krach de 1929. Au cours de ces périodes, les rendements n’ont pas toujours été négatifs, mais la stratégie peut composer avec cela. Elle est également très réactive. La gestion rigoureuse du risque lié à la capacité de profiter des pertes du marché a été efficace.

3. Stratégies liées aux options

Une autre série de stratégies de la composante couverture opportuniste vise à atténuer l’effet des périodes de faiblesse importante des actions en établissant des positions sur produits dérivés qui se superposent aux pondérations stratégiques des actions sous-jacentes. Ces stratégies comprennent un certain nombre de compromis et de défis, y compris la nécessité de réduire au minimum les coûts – à savoir l’engagement du capital du portefeuille, qui est généralement faible, et les coûts de portage, qui peuvent être élevés – et de maximiser à la fois la fiabilité de la couverture et l’étendue des profits liés à l’évaluation à la valeur de marché qui peuvent être réellement monétisés. Ces compromis mettent en lumière l’importance d’une gestion stratégique rigoureuse dans des conditions de marché normales, mais aussi lors d’événements extrêmes.

a) Stratégies liées aux options de vente

Les stratégies liées aux options de vente peuvent être des composantes avantageuses pour un portefeuille en raison de leurs caractéristiques définies quant au risque et à l’effet de levier et à leur nature non linéaire. Autrement dit, vous pouvez obtenir un rendement élevé en investissant relativement peu de capital, à condition que vos prédictions soient exactes. Cette condition est importante. Pour qu’une stratégie liée aux options de vente soit rentable, l’acheteur de l’option doit voir juste quant à trois issues à l’échéance de l’option :

• les actions doivent baisser;
• l’ampleur de la baisse doit être suffisamment importante pour que l’option ait de la valeur;
• le moment de la baisse doit coïncider avec l’échéance de l’option.

Comme les replis importants des actions sont peu fréquents, les options achetées arrivent généralement à échéance sans valeur et les primes qui y sont associées représentent alors un coût de portage élevé qui nuit considérablement au rendement de la stratégie

L’expérience réelle des investisseurs pourrait être pire que ce qui est présenté à la figure 14; la nature épisodique des replis boursiers incite les investisseurs à adopter ces stratégies immédiatement après un repli, mais à alléger leurs positions avant que le prochain repli ne survienne, à mesure que le biais de récence réapparaît (AQR, 2020; Institutional Investor, 2020).

b) Stratégies liées aux options de vente conditionnelles

Une solution au coût de portage élevé et à la dépendance au temps d’une stratégie d’options naïve est d’opter pour la protection offerte par les options de vente conditionnelles. Cette solution combine les aspects les plus intéressants de diverses stratégies de couverture. À titre d’exemple, la décision d’acheter des options de vente peut se fonder sur le momentum ainsi que sur la volatilité implicite des actions. Il est également possible d’intégrer des déclencheurs prédéfinis pour sortir de la position tout en réalisant des bénéfices. Ainsi, la stratégie continue de fournir une assurance durant les replis boursiers, mais le coût de portage est réduit au minimum en périodes de faiblesse des marchés et, par conséquent, le rendement cumulatif de la stratégie est plus intéressant⁵.

c) Options liées à la volatilité des actions

Une autre stratégie d’options est celle qui exploite la relation de convexité entre les replis boursiers et la volatilité implicite des actions. Lorsque les cours boursiers baissent, la volatilité implicite, mesurée par l’indice de volatilité VIX, a tendance à augmenter de façon démesurée. Le bêta historique de l’indice par rapport aux replis importants de l’indice S&P 500 dépasse un.

Nous pouvons tirer parti de cette relation pour mettre en œuvre une stratégie d’atténuation du risque. La première étape consiste à acheter des options d’achat dans le cadre d’un contrat à terme de 3 mois sur l’indice de volatilité VIX. En l’absence d’un modèle permettant de prévoir la volatilité avec précision qui aurait favorisé une mise en œuvre plus agile, nous devons encore une fois composer avec un coût de portage élevé associé à une exposition persistante aux options de vente; la plupart du temps, ces options d’achat arriveront à échéance sans valeur et l’acheteur perdra la prime

Une façon de réduire au minimum les coûts de portage consiste à vendre simultanément les positions vendeur sur options de vente liées à l’indice S&P 500⁶. Si aucun repli des actions ni pic de volatilité connexe ne surviennent avant l’échéance, la prime gagnée au titre des positions vendeur sur options de vente compensera à peu près les coûts de portage négatifs de la position acheteur sur option d’achat liée à l’indice de volatilité VIX; la stratégie atteindra donc, de façon générale, le seuil de rentabilité. On ajoutera de la valeur si les gains réalisés sur la position acheteur sur option d’achat liée à la volatilité durant un repli des marchés boursiers sont supérieurs aux pertes subies sur les positions vendeur sur options de vente et si le pic de volatilité survient en même temps que le repli des marchés boursiers. Par le passé, ces conditions ont été remplies

Structuration des solutions d’atténuation du risque de pertes extrêmes du portefeuille

L’étendue des placements et la gestion rigoureuse du risque sont essentiels pour composer un portefeuille bien constitué qui atteint les rendements cibles à long terme. L’étendue des placements exige que les investisseurs incluent une grande diversité de risques assortis de récompenses dans les portefeuilles, plutôt que de s’en remettre à quelques-uns seulement. Cette exigence vaut également pour les mesures d’atténuation du risque de pertes extrêmes. La source des replis sur les marchés des actions et la rapidité des reprises subséquentes diffèrent toutes – par exemple, la pandémie mondiale en 2020, la crise des prêts hypothécaires à risque en 2007 et la bulle technologique en 2000 –, si bien que nous pouvons affirmer qu’une approche universelle d’atténuation des risques est mal avisée

Dans cet article, nous avons présenté une gamme de stratégies pratiques d’atténuation des risques qui exploitent le rendement d’une grande variété de sources. Pour être acceptables, ces stratégies doivent démontrer qu’elles sont en mesure d’atténuer l’incidence des replis prononcés du marché des actions sur le portefeuille, tout en n’encourant pas de coût de renonciation à long terme sous forme de rendement attendu perdu en raison d’une réduction de la pondération stratégique des actions de sociétés ouvertes.

Afin d’évaluer cette capacité, nous effectuons une simulation en fonction d’un portefeuille qui combine une pondération en actions de base avec l’ensemble des stratégies de couverture fondées sur des instruments dérivés présentées ci-dessus. Nous obtenons une amélioration du rendement cumulatif à long terme par rapport au portefeuille initial constitué uniquement d’actions. Nous réduisons également la durée et l’ampleur des replis.

Il n’y a pas deux replis identiques. Pour examiner la robustesse de nos stratégies de superposition et de couverture au moyen d’instruments dérivés, nous analysons le rendement lors de quatre épisodes de repli distincts : la crise financière de la zone euro en 2011, la réduction des mesures de relance aux États-Unis en 2013, le ralentissement de la croissance en Chine en 2015 et la crise de la COVID-19 en 2020. Pour chacun d’entre eux, nous examinons le rendement de l’indice S&P 500 par rapport à un portefeuille qui combine l’exposition à cet indice avec un portefeuille mixte équipondéré constitué de nos stratégies de couverture fondées sur des instruments dérivés⁷. Lors de chaque épisode, le portefeuille intégrant des stratégies de couverture affiche un rendement supérieur et l’ampleur des replis est nettement réduite.

Conclusion

Il est difficile d’atténuer l’incidence des replis ponctuels, mais importants, du marché des actions sur le rendement du portefeuille. Chaque repli est déclenché par un catalyseur différent et prend fin selon un calendrier et un ensemble de paramètres uniques. Le manque d’uniformité exige que les solutions proposées englobent l’éventail des placements, la diversification et la gestion rigoureuse du portefeuille.

Dans cet article, nous avons présenté plusieurs stratégies possibles. Aucune n’est parfaite, mais toutes semblent offrir une complémentarité contributive. Le fonds SRAAM CIBC couvre bon nombre d’entre elles. C’est ce qu’on appelle l’atténuation du risque de pertes extrêmes à un prix raisonnable.

Parlons ensemble

Si vous avez des questions au sujet de ce rapport ou de tout autre sujet, n’hésitez pas à communiquer avec :

Michael Sager, Ph.D.
Vice-président, Multiclasse d’actifs et gestion des devises
Gestion d’actifs institutionnels
michael.sager@cibc.com
416 980-6301

Références

AQR (2020), Tail Risk Hedging: Contrasting Put & Trend Strategies.

Baltussen, G, Z. Da, S. Lammers et M. Martens (2020), Hedging Demand & Market Intraday Momentum.

Deutsche Bank (2019), DB Trend Intraday Equity Strategy.

Gao, L., Y. Han, S. Zhengzi et G. Zhou (2018), Market Intraday Momentum. Journal of Financial Economics, 129(2), 394-414.

Goldman Sachs (2020), GS Intraday Momentum.

Institutional Investor (2020), The Inside Story of CalPERS’ Untimely Tail-Hedge Unwind.

Israelov, R. (2019), Pathetic Protection: The Elusive Benefits of Protective Puts. The Journal of Alternative Investments, 21(3).

Meketa (2019), Risk Mitigation Strategies.